唐翼峰   2019-01-14

如果要给2018年的投资做简单的总结，相信大部分投资者都忽略了周期的力量。时代最伟大的投资者之一，橡树资本创始人霍华德马克斯的新书《掌握市场周期：让概率站在你的一边》非常应景的推出，给没有经历过完整资本市场周期的投资者们分享了他宝贵的经验。这本书的副标题是Getting the Odds on Your Side，背后是作者自己的投资哲理：作者认为投资者不能精确的预测未来，但可以判断现在我们处于周期的哪一个阶段，所以判断周期是一个概率上的判断，也是投资的本质：让概率站在你的一边。以下是砥俊资产为投资者们翻译的节选精华，全书有18个章节，感兴趣的投资者建议购买原版书籍精读。

为什么要研究周期？

       巴菲特曾经说过：虽然几乎每一个人都知道宏观的发展对于资本市场的表现有着决定性的影响，但是“宏观投资者”的业绩总体上表现不佳，并不是因为宏观不重要，而是因为很少有人可以真正掌握它。在我自己的投资哲学里，尝试预测宏观也不太可能帮助投资和实现卓越的投资业绩。但是我认为投资者值得花时间在以下三个领域：

1. 尝试比其他投资者挖掘更多的信息，包括行业层面、公司层面和证券层面

2. 自律的等待一个值得为公司基本面所付出的好的价格

3. 理解我们所处的投资环境，并且战略性的构建投资组合

      那么我们为什么要研究周期呢？一个重要的因素是理解“趋势”。投资中并非由单一因素决定的。 这就形成了市场的不可预测性。我们无法确切知道未来会发生什么，但是通过研究周期，我们能把握“趋势性”，从而告诉我们未来一段时间什么最有可能发生。我认识的大部分伟大投资者都对周期有很强敏感性，他们了解周期运作的方式，并且我们处在什么样的周期、这种意识让他们能对未来，进行很好的下注。宏观经济，公司和市场也有自身的规律，这些规律被叫做周期。他们的出现有一些共性，更重要的是人性也在主导这些规律。 正因为人性不会改变，这些周期也逐渐有一些清晰的规律，虽然这种规律不像天气那样明朗。如果我们学习周期，我们能提前为未来做布局。

周期如何互相影响以及演变

      经济周期会影响盈利周期，企业的盈利公告会影响投资者的看法，从而影响市场。并且市场的走势发展也会影响信用的获取，从而影响经济、企业和市场。如果市场是一个严格遵守纪律的价值计算器并且使用公司基本面计算价格的话，证券价格的波动不会比公司自身的盈利波动大。证券价格波动也应该小于盈利波动，因为季度盈利的波动长期都会变得平坦，并且季度盈利波动也并不能反应公司的长期价值变化。但事实上证券价格波动总是比盈利波动要大，原因也主要是心理、情绪和一些非基本面的因素，所以证券价格的波动总是夸大了基本面的变化。以下是对一个市场上升周期的总结。它展示了经济周期、利润周期、心理周期、风险厌恶周期和媒体行为周期是如何结合在一起，并且使市场价格远远超过内在价值，以及一个事态的发展如何对下一个事态发展做出贡献：

a. 经济增长变好，研究报告都是积极的, 公司盈利增长和超过预期, 媒体只带来好消息。

b. 证券市场不断走强, 投资者变得越来越自信和乐观,；风险被认为是稀缺和良性的，投资者认为必须承担风险才可以获利。

c. 对投资机会的需求超过了供应, 资产价格上涨超出了内在价值；资本市场敞开大门使得筹集资金或债务展期变得非常容易，资本市场没有违约现象；怀疑的声音变得低沉，信仰变得高涨，意味着高风险的交易；没有人觉得错了，都觉得似乎不大可能出现不利的发展，认为事情只会永远变得更好；投资者忽略损失的可能性,只担心错过了机会。

d. 经济增长放缓，研究报告变得负面。公司盈利增长不及预期，媒体开始只报道负面消息。

e. 证券市场开始走弱，投资者变得更加紧张和担忧；到处都是提示风险的声音，投资者开始认为承担风险不会获得收益，恐惧主导了投资者的心理。、

f. 对投资机会的需求小于供给，资产价格下跌超过了内在价值；资产市场大门紧闭，再融资和发债都变得困难，违约上升；怀疑的态度主导投资者，信仰变得低沉；每个人都觉得事情只会变得更差，投资者开始忽视错过的投资机会，只担心会不会继续亏损，市场开始超卖；价格到达底部，证券持有者开始怀疑自己怀疑人生；与此同时风险收益比开始变得非常吸引人，这正是投资者应该忘记亏损的风险而变得更加激进的时候

投资者对待风险的态度也有周期

这张图是典型的资本市场曲线，表达了不同资产类别大致的风险收益水平。在假设投资者都是理性的世界里，任何一个违反资本市场曲线的现象都会被自动纠正，资产错误的定价都会回归，这就是我们所说的“有效市场”，在有效市场中每一样资产都被正确的定价，提供同样的风险回报比。但是在现实中却不是这样，投资者总是可以找到拥有更好的风险汇报比的资产，原因就是投资者对待风险的态度也是有周期的，当积极的事件发生的时候，投资者对于未来的预期变得更好，却减少了对于风险的警惕，反之亦然。

当投资者变得过于风险厌恶的时候，资本市场曲线会变成更加陡峭。当投资者变得过于放松警惕的时候，资本市场曲线会变得更加平坦。

     理性的投资者总是保持勤勉、怀疑以及合适的风险厌恶程度，并且总是在寻找风险回报比更好的投资机会。但现实中，市场表现比较好的时候大部分投资者总是忽视了风险，并且总是声称“风险是我的朋友，我承担越多的风险才可以获得越高的收益”。然而在市场表现不好的时候投资者却更在意风险，不在乎未来能否赚到更多的钱，只想离开这个市场。

判断周期需要注意人性

     你买了什么并不直接决定你的收益，而是你为之付出了什么（证券的价格与内在价值的关系），而这与投资者心理关系很大。我们必须知道市场到底是过热导致了高估还是太冰冷导致了低估。以下是我给出的非科学、非量化的判断市场情绪的方法：

周期的本质：

1. 周期是不可避免的。投资者总是线性外推一些近期的趋势，找出各种理由告诉自己“这次不一样“。到头来树不可能涨到天上去，也很少有东西完全消失不在。

2. 周期总是被投资者对过去经验的无视所推高。过去的经验只是部分投资者的经验，新的投资者没有这些经验与洞见。

3. 周期会自我修复

4. 透过人性的角度理解周期的话，周期通常是不对称的。比如投资者把下跌看为波动，上涨看作利润

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