唐翼峰   2020-11-13

后疫情时代，机场是否还值得投资？

航空业直接或间接的贡献了全球10%的GDP，为全球提供了3.3亿个就业岗位。历史上的几次突发事件也导致了客运量的短暂下滑，比如911恐怖袭击事件，SARS，2008年经济危机等，但都比较迅速的恢复了原有的增长。全球航空业客流量也从上世纪70年代的5亿人不断增长到现在的45亿人。

图1：全球航空旅客数量

来源：世界银行

这一次新冠疫情的出现，对于航空运输业造成了巨大的伤害。此次疫情影响下，世界客运量发生了前所未有的断崖式下滑且恢复速度很慢，全球航司纷纷大幅削减运力，收入锐减甚至部分航司甚至出现了生存危机，疫情发生以来已有二十多家航空公司申请破产保护。根据国际运输航空协会的预测，全球航空业客公里收入到2020年底也只能恢复原有1/3的水平。

图2：全球航空业客公里收入预测

来源：IATA

站在当下，机场是否还值得投资？我们需要回答以下几个问题

1. 机场区域垄断的基础设施性质发生变化了吗？

一般来说，机场的盈利对于竞争、大宗商品价格或者主权风险并不敏感。机场在一个区域享有绝对垄断地位，人们对于乘坐飞机的地点选择是极其被动并且有限的。但是一个反面的例子就是首都机场由于大兴机场的替代，导致未来预期客流总量和客流质量（国际旅客）都将出现下降。民航局预测北京地区未来旅客吞吐需求量长期会达到2亿人次，现在首都机场已经达到1亿人次。北京地区的航空旅客增长潜力被大兴机场所替代，首都机场完全区域垄断的逻辑和未来的增长预期被打破，股价也是一落千丈，未来可能变成一只增长极其缓慢的类固收的股票，所以选择投资机场的时候需要先想明白周围有没有新的机场加入竞争。反观上海机场，虽然虹桥机场不在上市公司体系内，但是浦东机场的定位就是国际枢纽，虹桥机场定位则为国内航班为主。高价值的客户大多都在浦东机场也就是上市公司体系内。还有一个例子，由于三亚凤凰机场的产能也早就达到了上限，但是因为选址的问题现在10年内无法扩产，所以整个海南岛未来绝大部分旅客增量都会落在海口美兰机场。垄断才是世界上最好的商业模式，机场的区域垄断性质并不会因为疫情发生变化，更应该关注的是区域内的机场竞争而不是疫情。

2. 客流量是否可以回到原来的水平，是否有继续增长的潜力？

机场的收入结构非常简单，航空性收入和非航空收入。航空性收入通常是按每位乘客收取的费用和或根据飞机的大小起降架次收取的费用，这种航空收入通常受经济法规的约束。随着机场投资航站楼和机场设施比如新登机口、航站楼扩建、跑道拓宽或改善、飞机停车位等以满足不断增长的乘客需求，收入也会增加。非航空性收入主要包括了商业租赁、广告等。这部分收入其实也和客流量直接挂钩，客流越多广告价值越大，商业租赁的价格也越高。所以本质上说机场就是一个流量变现的生意，任何一个城市几乎不可能找到一个比机场客流量更大、客流量更固定的商场，这就是机场能够客流量变现的资本，所以可以把机场看做一个拥有固定的巨大人流量的商业中心。全球机场免税销售额大约400亿美金，占全球免税销售额700亿美金的58%左右。机场由于天然的垄断属性和庞大的客流量，一直都是免税运营商的兵家必争之地。

表1： 全球国际枢纽机场概况

来源：砥俊资产

下图是Airport of Thai的股价表现，相信去过泰国的游客必定都使用过这家公司的服务。即使经历过911事件、SARS、2008年金融危机，每一次公共危机事件之后，随着泰国旅客数量的逐年提升，股价不断新高，即使碰到新冠疫情之后的调整也完成了十年20倍的长牛表现。

图3：泰国机场上市以来的股价表现

来源：网络

泰国的旅游资源十分丰富，旅客数量自2004年上市以来达到8.5%的符合增速，非典之后，2004 年同比增速 24%，金融危机后，10-11 年连续两年超 15%，14 年泰国政治危机后 15 年增速 22%。 高价值的国际旅客比例一直维持在60%左右的高位，国际旅客达到了8000万人次，这就是泰国机场最核心的资产。国际旅客高价值的原因就在于只有国际旅客才有购买免税品的资格。 机场的免税收入=购买人数*客单价*扣点率（免税运营商给机场的提成比例）。泰国机场长牛走势的秘密就在于这三个因素都在不断提升，购买人数随着泰国整体游客数量提升，客单价随着免税品类丰富和通货膨胀而上升，扣点率也从原来的15%出头提升到20%多，二十年以来这三重因素共振向上，造就了泰国机场的长牛。

图4：泰国机场特许经营收入

来源：广发证券

 3. 未来客流量变现的能力是否受到新冠疫情影响？

上海机场2017年至2019年涨幅惊人，背后的主要原因之一就是T2的扣点率从25%提升到42.5%。但是目前传统出入境机场免税面临的最大问题除了疫情导致的国际客流消失以外，还有在高扣点的情况下，免税商的利率非常薄，并且目前海南离岛免税额度放开品类放开，也分流了一些原本在出入境机场购买免税品的客流。之前签订的保底协议由于疫情的原因，免税运营商和机场也在重新磋商，由于疫情期间日上免税直邮业务发展迅速，免税运营商弥补了部分亏损，但是机场是否能顺利收到保底收益目前也是不确定的。但是一家公司的价值主要是永续部分的估值来决定的，疫情如果造成了一两年的亏损本质上说不影响内在价值。所以只要相信疫情一定会过去，客流量一定会恢复原来的水平，并且飞机依旧是人类的长距离旅行主要交通工具，那么机场的的流量价值就不可替代，变现能力也不会因为疫情而发生根本性的变化。

4. 我国的几个机场是否还值得投资？

前文分析了机场的核心竞争力就是区域垄断的特性以及将庞大的客流量变现的能力。我们整理了国内几家重要机场的运营数据，可以看到除了首都机场以外，浦东、白云、美兰空港的产能都还在扩张，预期2025年都有不少的客流增长空间。只要扣点率不出现大幅度的下调，客流量预期有增长的机场依然是值得投资的对象。

表2：我国上市机场概况

来源：砥俊资产

今年6月，党中央、国务院发布了海南自由贸易港建设总体方案，全面拔高海南的战略定位。方案的核心内容中超出预期的有以下几个方面：离岛免税政策大幅度放款、加大税收优惠（鼓励类企业15%所得税，人才个税15%）、分阶段资本开放、土地流转制度改革等。预计2025年海南的经济总量至少翻一倍，21世纪中叶建国100周年，海南要进入发达地区，成为有世界影响力的高水平自由贸易港。在这样的历史性机遇面前，海南的旅游零售、交通运输、物流、金融、贸易等各个行业都将迎来新的增长点。美兰空港前两年的旅客吞吐量都在2400万以上远超设计容量的1400万人次，根据跑道来看，单跑道的接待旅客上限也就是2400万左右。 所以美兰空港产能存在瓶颈限制了客流量的进一步增长。好消息是美兰空港的二期航站楼和跑道年底即将开始投入使用，美兰空港也将迎来客流的二次增长，2025年客流量有望达到4500万人次。据了解，目前海南自贸港建设如火如荼，美兰空港的T3航站楼也已经在规划设计之中，未来有希望在自贸港完全建设成功以后从二类干线机场提升为国际交通枢纽，客流量甚至有望达到6000万以上的水平。

图5：美兰空港二期航站楼

来源：南海网

由于离岛免税政策的特殊性，每一位从美兰机场进出港的旅客都有资格购买免税品。近几年海南的购物免税额度虽然一直在逐步提升，这一次6月份的政策直接把额度从3万提升至10万元，并且增加免税商品种类以及放开了某些品类的限购件数，极大的激发了旅客的购物潜力。相比较出入境购物来说，根据海关的公告，中国籍旅客携带行李物品入境，境外获取物品总值连同口岸进境免税店购物额总计不超过8000元人民币的，予以免税放行。离岛免税这一特殊政策使得旅客可以合法合规的携带10万元的免税商品出入海南岛，所以美兰空港的单个客流价值可以看做等同于甚至大于国内其他机场的国际客流价值。 从实际销售数据来看，无论是客单价还是购买率，在海南岛新政之后美兰机场都凭借良好的购物体验超越了其他机场。 T2投入使用以后美兰空港即将成为免税面积全国最大，品牌数量和品类全国最齐全的机场。从扣点率的角度考虑，美兰空港15%的扣点率非常低，主要原因和泰国王权免税店比较类似，都是因为单一的免税运营商议价能太强导致扣点率无法向一线机场看齐。但由于海南市场有新的运营商加入了免税行业竞争，预期2025年合同到期之后，扣点率还有进一步提升的空间。

上海机场作为传统的核心资产，在疫情受损的情况下今年表现疲软。但是如果我们展望未来，当前浦东机场的四期工程也已经开始建设，T3航站楼将在2023年投入使用。根据浦东机场总体规划，2030年有望达到1.3亿人次的旅客吞吐量，年复合增速达到5%。

图6：上海机场远期规划

来源：公司公告

 从客流价值角度考虑，上海机场也是全中国出境旅客最多的机场。首都机场虽然国际客流量很大，但是由于治理结构的原因，实际扣点率远远不如上海机场。白云机场虽然出入境游客有接近2000万，但是由于目的地大多都不是跨洲际的旅行，消费力自然也要差一些。美兰空港的旅客组成中大部分是商旅度假为主，消费意愿比较强。所以从总体客流价值考虑，上海机场 >首都和大兴机场>美兰空港>白云机场。

总结来说，双循环新格局发展背景下，机场渠道作为免税销售的必争之地，只要投资者相信未来疫情会逐渐缓解，人们的生活可以恢复正常，那么机场天然垄断的商业变现价值就不会受到威胁，仍旧是值得配置的核心资产。从大格局上看，中国2019年民航运输旅客6.6亿人次，实际上中国还有超过10亿人没有坐过飞机。2019年中国出境游人数1.55亿人次，并且大部分都是港澳旅客。 根据国际航空运输协会预测，中国是目前世界上民航业发展最快，潜力最大的国家。眼光放长远一些，疫情在历史的长河中只是短暂的停留而已，当我国民航业从疫情中恢复，当我国逐渐步入高收入国家，未来出境游客继续增长甚至翻番以后，我国的核心机场资产依然是一台永动印钞机，为投资者带来丰厚的回报。