根据我们对全球中高端消费品的研究，发现奢侈品牌拥有很强的定价权，可以在不影响销售量的情况下不断提价，长期维持很高的净利润率，成长性非常确定。全球最大的免税旅游零售商随着竞争格局的稳定、品类结构的升级，也会拥有一定的定价权，净利润率会不断攀升。展望未来，中国的中产阶级人数将从4亿上升至8亿人，消费在GDP的比重不断提升，未来十年都将是国内免税业飞速发展的黄金时期，将迎来“量价齐飞”的发展阶段，国内免税巨头的估值将会抬升到历史估值通道的上沿，所以，必将走出一个完美的戴维斯双击行情。

       市场经济下通胀的发生是自然现象，但投资者并非只能被动接受通胀。通货膨胀会损害长期财富，尤其是在大量注入流动性的时期。经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)曾说，通货膨胀对一个经济体来说是最具破坏性的力量，它会“没收公民财富”。2020年，一波全球货币和财政刺激浪潮考验了经济理论在抗击COVID-19中的边界。流通中的美元约有16%是在2020年创造的。2020年全球创造的流动性超过了2008年全球金融危机之前的流动性。在全球各国政府投入巨额财政支出之后，公共债务与GDP之比已升至历史新高，在美国首次超100%。通胀预期仍然温和，但投资者需要战略性资产配置，以应对这种极端的经济状况。在通胀环境下，有些资产类别，也就是所谓的抗通胀资产通常都能跑赢大市。常见的抗通胀资产包括黄金、大宗商品、房地产投资以及通胀保值债券（TIPS）等。

      今天我们要讨论的是权益资产中的奢侈品行业为何是一个绝佳的抗通胀的选择？

随着疫苗的大规模推广，全球疫情得以控制，虽然未完全过去，但是消费者对于奢侈品的消费却早已回到了疫情前更高的水平。从上半年的财报来看，尽管欧美的疫情仍有反复，但头部奢侈品公司纷纷录得超过分析师预期的营收和利润，很好地抵御了疫情冲击。LVMH：集团第一季度销售额录得32%的增长，远超分析师预期。Richemont：截至2021年3月31日的2021财年下半年，销售额同比增长17%，推动集团整个财年的净利润同比增长近40%，大大超出预期 Hermès：集团销售额同比增长44%至20.84亿欧元，远超分析师预期的24%的增幅。

第一：富人的财富积攒速度远超普通人

图1：

从2008年次贷危机开始，有钱人的财富已经比2008年翻倍式增长，但实际上美国的中产阶级群体过去十年的收入是基本停滞的，二者呈现比较严重的K型撕裂现象。加州大学伯克利分校经济学教授祖克曼在其文章中公开的，美国最富有的0.1%人口占据了美国全社会39%的财富，最富有的10%的人群掌握了73%的社会财富。富人的财富聚集效应也导致了奢侈品消费的需求旺盛。

第二：奢侈品牌的定价权极高，奢侈品涨价的速度远超普通商品

尽管2019冠状病毒病大流行，LVMH还是在2020年将路易威登品牌的价格全面上调了约5%。该公司还上调了最畅销的克里斯汀·迪奥(Christian Dior)产品的价格。此外，LVMH在2020年将轩尼诗酒类品牌的价格提高了3%至4%。这些价格上涨并没有对销量产生负面影响，这再次归功于该公司的定价权，因为高端消费者对奢侈品的需求持续存在。爱马仕(Hermes)推出了广受欢迎的铂金包和凯利包，在过去30年里，该品牌能够以大约5%的复合年增长率(CAGR)提高价格。其中最著名的铂金包过去30年的复合涨幅甚至达到了14.2%。

图2：铂金包，黄金和S&P历史涨幅

来源：baghunter.com

       另一个拥有长期定价权的标志性品牌是手表制造商劳力士。在过去60年里，劳力士能够以大约5%-6%的复合年增长率连续提高价格。甚至在经济危机的年份里都可以顺利的提价将通胀风险转嫁给消费者。

图3：过去40年劳力士手表的涨幅

来源：atelierdegriff.com

       中国的奢侈品茅台的一批价也是一路绝尘，其增长速度远远超过通胀。背后的原因是对于高端白酒的需求超过了茅台的产能。

图4：茅台五粮液的一批价历史走势

来源: 砥俊资产

       Coutts银行的奢侈品价格指数每年发布两次，是Coutts衡量高端商品和体验通胀的指标，涵盖12个类别的约150种商品和服务。总体通胀是由消费者价格指数(CPI)衡量的，是基于平均家庭在一篮子加权商品和服务上的支出。Coutts奢侈品价格指数衡量的是高端商品和服务的价格。自2016年推出至2019年底，Coutts奢侈品价格指数每年上涨4.7%，而CPI为2.3%。在此期间，奢侈品价格上涨了17.6%，几乎是CPI篮子的两倍。

表1：Coutts奢侈品价格指数

来源: Coutts

      一个公司转嫁成本膨胀的能力与其产品差异化有关，还与它所经营的行业的市场结构有关。如果你销售的产品是无差异的，必须与提供近似替代品的同行激烈竞争导致不可能有定价权，也不可能有能力将成本通胀转嫁给最终消费者。奢侈品公司产品更具定价权，消费者愿意支付更高的价格，只要品牌继续传递他们想要的价值。比如排他性、优越性、地位、传承性、传统或遗产。这是一种情感联系，有助于保持长期的品牌价值以及在奢侈品消费者心中的愿望。

      作为投资者完全可以通过投资奢侈品产业链的股票来规避通胀风险并且获得较好的投资收益。公开数据显示，奢侈品公司的平均市盈率相比科技类股票平均已经高出30%以上。爱马仕，法拉利，LVMH等奢侈品公司的股价和市盈率一骑绝尘，疫情后的股价也早已翻番。

表2：

来源：WIND

      估值高企原因在于当我们使用DCF计算企业价值时，其中永续增长率的假设对于整体估值的影响巨大。假设一家公司每年产生100亿的自由现金流，15%的速度增长5年，永续增长率3%，贴现率8%可得这家公司的价值为3356亿元，其中2724亿元为永续价值。如果我们假设这家公司的永续增长率为6%，其他条件不变，可得企业价值翻倍至7642亿元，永续价值7000亿元。所以一家企业的永续增长率将会极大程度的影响估值。而我们的奢侈品行业由于强大的定价权，特别是顶级品牌的提价速度远远高于普通CPI，所以在给这一类企业估值的时候反应到PE上会比较高。

      A股投资者虽然不能直接投资海外的奢侈品公司，但是全球最大的旅游零售渠道商在自贸港政策之后开始腾飞。我们可以看到美兰空港的客流数据显示目前的日均客流量相比2019年下降了近30%，三亚的客流量数据也显示出了相同的趋势。这表明国内免税巨头在疫情以后虽然受益于自贸港政策带来了人均销售的提升，但始终是一个疫情受损的标的。疫情常态化以后虽然会有部分消费者选择出国旅行而不是海南，但是国内免税巨头一定会受益于客流量的回升。海南自贸港的建设如火如荼，2019年海南进出岛人数6000万人次，我们相信2025年随着自贸港的建成封关和旅游资源的不断开发，旅游人次有望达到1亿人次，届时国内免税巨头将迎来购买人次大幅提升的利好。

图5：美兰空港每日客流数据

来源：美兰空港官方微博

      疫情以后随着离岛免税额度的巨额提升和供应链的不断完善，离岛免税销售品类结构也已经发生了不小的变化。精品服装和手表首饰的消费已经占据了半壁江山。这是国内免税巨头的供应链优势所在，也是和其他免税商的差异化竞争优势的体现。

图5：离岛免税消费结构

       从竞争格局来看，国内免税龙头企业在海南增加免税牌照和店面以后也始终保持了90%的市占率，并且毛利率净利率远远高于其他竞争对手。无论是从免税店的选址、门店设计、还是购物体验来说国内免税龙头的优势极其明显。

图6：国内免税巨头历史PE BAND

来源：WIND

      从历史PE来看国内免税巨头目前已经回到了疫情前政策前的估值体系，而未来国内免税龙头企业的合理估值取决于投资者选择看到的事实，如果认为公司将持续受益于自贸港的建设，海南的客流量将在疫情常态化后不断提升而不是在打开国门以后不增反降；如果认为公司的采购和供应链优势将继续保持，地理位置和物业优势将继续保持；如果认为目前的高折扣率是疫情期间的特殊操作，海南离岛免税市场的竞争不会像韩国一样进入常态化的价格战。那么国内免税龙头作为确定性成长的世界免税巨头理应享受更高的估值，为投资者赚取远远超远通胀的超额利润。

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