为何去年央行去杠杆导致股市低迷，但债券市场为何走牛？为何最近股市走牛，债券市场开始见顶?为何CPI、PPI对于经济和央行的决策有着重要作用？这些看似复杂的宏观问题的答案其实就在经济周期的轮回之中。
砥俊资产上一次为您推荐翻译的霍华德马克斯的新书《把握市场周期：让机会站在你这边》已经出版了正式的中文翻译版本，霍华德重点在于教会投资人要正确的识别经济周期运转的重要性，使得投资者更好地为未来的投资组合定位。但是霍华德没有详细教会投资者的是如何利用我们现有的经济指标定位我们所处周期的什么位置，而这一次砥俊资产将借鉴乔治达格尼诺的书《Profiting in bull or bear markets》，为投资者提供一个实用的宏观经济周期框架，帮助投资者更好的理解宏观指标和经济之间的关系以及帮助投资者判断经济所处的周期位置。
一. 经济周期理论
首先介绍几种经济周期的理论帮助投资者认识周期的分类和简单的原理：
1.农业周期和自然周期：杰文斯的太阳黑子论、穆而特的农业谷物周期理论都认为自然中就存在某种时间周期影响着人们的生产活动
2.基钦周期也叫库存周期，基钦根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，把这种2到4年的短期调整称为“存货”周期
3.朱格拉周期提出了十年为一个循环的经济周期理论，一个经济周期会经历“上升”、“爆发”和“清算”。后人把这种中等长度的经济周期称为“朱格拉周期”，更具体可以表述为设备投资和资本开支的周期
图1：基钦周期与朱格拉周期
来源：网络
4.货币信贷周期理论：经济的周期波动是由于信贷的扩大和紧缩造成，由于货币乘数的作用，当信贷扩大时就会引起生产和收入的增加从而造成物价上升和整体经济活动进入繁荣，但是银行扩大信贷能力是有限的，当发生信贷紧缩时，经济会反过来进入萧条。
5.熊彼特的创新周期：创新是指对生产要素的重新组合，例如，采用新技术、新材料、新能源等创新会给创新者带来巨大盈利，使其他企业竞相仿效，形成创新浪潮。伴随每一次创新，供给曲线都发生了一个跳跃式的改变
乔治达格尼诺的分析框架主要依据是信贷周期以及朱格拉和基钦周期，前提是米塞斯的货币非中性理论。过去经济学理论长期争论货币是中性还是非中性。现在看来，2008年金融危机后有非常清楚的结论：货币正在丧失中性特征。经济周期急剧改变和货币上升下降的长期原因变得越来越复杂，货币在本质上对经济波动产生了实质的影响。那么投资者到底如何利用经济周期循环获利？
经济循环就像是一幅巨型的拼图，几乎没有人可以完全的看清真相。但乔治达格尼诺认为投资者可以利用一些关键的指标来接近经济的真相。投资人经常阅读到的报告或者统计局数据包括CPI、PPI、M1M2、GDP、PMI、国债利率等一系列经济指标就是我们用来判断经济周期的关键。
二. 经济指标的分类和意义
在判断周期之前，首先我们要对经济数据和指标进行分类。1937年美国国务卿亨利摩根陶要求美国经济研究局编制一系列具有高度前导性的指标用来预测经济衰退何时会结束，包括经济的领先指标、同时指标和落后指标。之后多数国家纷纷效仿美国这一套经济指标系统，并且作为制定货币和财政政策的重要考量。
美国公布的领先指标非常丰富，包括制造业工时、PMI、建筑许可数量、M1M2、消费者心理预期指数、 股市指数等。经济的领先指标可以领先商业循环的反转点，原因是领先指标指数中的组成因子比如PMI新订单指数反应的都是产出决策的改变。M1M2的增长率若回升，往往代表央行注入资金到实体经济，若M1M2降低则代表资金正在从银行体系抽离。股市也往往作为经济的领先指标，一个原因是流动性的改善往往都很快的反应在股市中，第二个原因是股市的涨跌反应了投资者对未来的预期。
同时指标包括大家熟知的非农数据、工业生产指数、个人收入与支出报告、发电量等。同时指标的变化往往晚于领先指标发生变化的时间，投资者可以用来验证之前的猜想和预期是否正确。
落后指标包括基准利率、银行放款利率、通货膨胀率、信用利差等。投资者不要误解认为经济落后指标没有意义，反而更加应该重视。以利率为例，利率通常在经济大幅度走缓之后才会开始下降，并且在经济强势成长一段时间以后才会上升。主要原因是经济快速增长时，贷款需求不断升高，导致利率升高的压力。企业认知到经济扩张将会持续，才会积极的贷款投资，所以利率的上升是落后于整体经济的上升的。反之亦然，经济走缓一段时间以后，贷款行为才慢慢变得保守，导致利率的下降。
用一张图来表示三种指标的时间发生顺序：
三种指标系统的重要性在于将商业指标和金融系统指标结合在一起，这种关联性可以很好的帮助投资者预测金融市场的风险和机会，以及判断我们所处周期的位置。
三. 经济指标与商业循环
介绍完经济指标的分类之后，我们要引入最重要的一副图：领先、同时和落后指标的关系图。通过这个系统投资人可以追踪商业循环中各个阶段的发展，协助我们判断各大类资产的投资机会和风险。图上可以清楚的看出商业发展循环的轨迹。
图2：三种经济指标的关系
来源：砥俊资产
从图中我们可以分类出经济的几个发展阶段
1.经济复苏：
这个阶段发生的事件主要有，领先指标开始见底回升，股市也开始见底回升，企业盈利开始见底，原材料价格比较弱势，没有通货膨胀压力。在这个阶段中，导致经济走缓的因素，即落后指标的上升比如利率、原材料价格等开始回落。当成本下降时，央行已经达到了控制通货膨胀的目标，于是领先指标货币供给开始回升，企业成本下降的同时流动性也获得改善，于是开始变得趋于重新加大投入，股市也会受到利率下降和流动性改善的影响开始回升。这个阶段的经济增长低于长期潜在增长率，经过一段时间后当经济获得充分的休息，就准备好了下一场比赛的起跑，也就是重新进入增长-过热-衰退-复苏的循环之中。
2.经济繁荣期：
这个阶段发生的重要事件有：货币供给持续增长，股市火热。受到提前指标货币供给增加影响，经济体系中的流动性不断改善，企业家不断投资扩张，带来了同时指标工业生产指数、发电量的回升。接下来由于经济景气强劲增长，落后指标物价指数和工业品指数不断上扬，利率也由于贷款需求的增长而从谷底从出开始增长。在这个发展阶段中，经济动能非常强，就业生产销售都会快速上升，导致原材料价格上升，消费者积极购物、企业贷款需求不断增长导致了利率的上扬。
3.繁荣到滞涨:
这个阶段发生的经济事件有：货币供给成长率见顶回落，股市新高回落，企业盈利达到高峰，原材料商品价格继续攀升，利率也开始到达高峰。在这个阶段中，最重要的是落后指标的不断上升将会逐渐对企业盈利产生压力。这个阶段中虽然企业的销售和盈利还是很不错，但是投资者往往对下降的货币供给、走高的利率和通货膨胀不够警觉。举个例子：由于薪资、原材料和利率的不断上扬，企业成本居高不下。利率的上扬也可能导致房屋销售和新开工的降低。同时通货膨胀的上升也会影响消费者的预期。总之，落后指标的高峰，往往代表着经济领先指标出现压力开始见顶，走高的利率和高企的原材料价格都会对企业盈利产生负面作用，于是经济的衰退或者说调整期就要来临了
4.从过热到衰退：
这个阶段发生的重要现象有：货币供给增长持续走低一段时间，股市越来越低迷。企业销售额和盈利下滑，原材料价格持续下降、利率到达高峰并开始下降、通货膨胀持续走高并开始下降。当货币供给下降时，往往都是央行认识到了经济所处的过热阶段，需要纠正这一现象。这个时间段，落后指标和领先指标的负反馈效应体现的淋漓尽致，企业由于不断上升的成本开始缩减开支，开始放缓投资，于是经济就开始了调整
图3：美林时间钟
来源：美林证券
当投资者理解了如何利用经济指标判断周期的时候，我们便可以参考经典的 “美林投资时钟理论”做出投资判断。在宏观经济处于“复苏”、“过热”、“滞涨”、“衰退”阶段时，股票、大宗商品、现金、债券分别会有好于其他资产的表现。
四、 宏观对冲的优势
投资者读完以上的分析框架之后，可以结合去年的经济数据分析股市低迷的原因：去年就是典型的滞涨到衰退的过程，央行去杠杆导致的货币供给下降，供给侧导致原材料价格居高不下，企业盈利不断下降且投资欲望很低，利率不断走低。那么今年A股为何走出猛烈的攻势？不妨将看一看经济复苏期的经济指标变现，就会发现我们确实处于货币供给M1M2底部回升，企业盈利弱势，CPI回落见底、利率见底的阶段，也就可以理解为什么A股走出了这一轮估值修复行情。至于具体经济复苏的持续时间虽然有待证实，但是我们想告诉投资者的是金融市场的涨跌绝不是没有规律的随机事件，而是随着经济周期的发展有着复杂的的内在逻辑和规律。
从图中可以看到，1990年以来，全球宏观对冲基金的绝对收益虽不是最高但也名列前茅，并且最大回撤几乎是所有策略中最小的。在不同的经济周期中，股市、大宗商品和利率的轮动效应其实非常明显且有规律可循，宏观对冲基金正是在利用经济周期的规律在不同的大类资产中轮动获利，多策略、跨周期、全天候，可以看到09年金融危机后，也正是宏观对冲策略的回撤最小。
图4：全球对冲基金策略收益
来源：HFR
投资是长跑，路遥知马力。砥俊资产正是本着追求长期复利的原则，坚持价值投资结合宏观对冲策略，力争在未来的周期跌宕起伏中保持领先业绩。
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